《大衰退：宏观经济学的圣杯》

[美]辜朝明 95个笔记

推荐序 如何应对未来的金融危机？

◆ 何为“资产负债表”衰退呢？本书认为，这种衰退通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生，由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产。而在资产价格泡沫破灭之后，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，这就使得这些企业面临资不抵债的境地。然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，也即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。

◆ 如果没有政府提供额外的需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。这种衰退，就是典型的资产负债表衰退。

第二章-资产负债表衰退的特征

一 走出资产负债表衰退

◆ 并且，当资产负债表发生问题的企业开始被迫削减债务时，又随之诱发了总需求的降低，并最终将经济引入衰退旋涡

◆ 比如一个净资产值为负、正在为偿债而苦苦挣扎的企业的CEO绝对不会和外人谈论这些问题

二 资产负债表衰退期间的税收收入

◆ 政府部门借贷的减少同时就意味着私营部门可用贷款的增加，从而进一步导致更有效的资源分配和更快的经济增长。挤占私营部门投资的政府借贷不受欢迎，也正是因为这个原因。

◆ 资产负债表衰退是一种不易发生的罕见经济现象。但是当它一旦出现之后，政府绝对不能采取的行动就是进行财政整顿，如果不慎犯下这种错误，其严重后果在日本经济1997年和2001年的遭遇中已展现得淋漓尽致。

◆ 在正常情况下，国内生产总值13%的增长必然导致相同规模的税收收入增长。然而2005年的政府税收收入却只有49万亿日元。这种反常现象正是资产负债表衰退的另一个特征。

◆ 在过去15年间，日本不但实行了包括减税在内的多项税制改革，并且人口老龄化也迫使社会保障成本以及相关费用稳步上升，在这些领域实施根本性的改革已经刻不容缓。

◆ 亏损递延的终止意味着本来被企业用做设备投资或者其他支出的一部分资金不得不变成税款，这就压缩了私营部门的有效需求。与此同时，税收收入的增长使得政府借贷减少，但是就如早已指出的，正是日本政府的借贷（以及支出）支撑了其国内生产总值和货币供应量的增长。一旦税收收入的增长削弱了政府作为借贷方的作用，那么通货紧缩的缺口就会重新出现，再加上私营部门需求的减少，整体经济发展的动力势必将遭到削弱。

◆ 现在假设一家企业的亏损递延期限已经到期失效。如果这家企业决定借入与增加的应纳税款数额相等的资金来维持其现有投资水平，那么私营部门借贷需求的增长就会与政府税收收入的增长保持一致，从而不会对经济产生任何影响。但是如果这家企业选择削减投资或者其他支出来抵消新增应纳税额，那么总需求就会降低，进而损害整体经济增长。

◆ 资产负债表衰退的一大特征就是与个人储蓄和企业净偿债额总和相当的通货紧缩缺口。

◆ 当经济遭遇资产负债表衰退时，由于财政刺激不足而引发的问题的严重程度要远远超过财政刺激过多而引发的问题。如果说后者的风险相当于一个人在断腿康复后小心翼翼地拄着棍子走路，那么前者的风险就如同这个人不光没拄棍子，并且还拖着断腿飞奔。总之，经济一旦陷入资产负债表衰退，实施更多的财政刺激政策总比刺激不足要安全得多。

三 走出资产负债表衰退后的利率

◆ 一个国家在从资产负债表衰退中抽身时，伴随而来的税收收入猛增也是影响利率的一个重要因素。首先，税收收入的增长有助于抑制长期利率的上升，因为任何事情都是相辅相成的，高税收收入降低了政府对于借贷的需求，从而导致利率下降。如果市场人士关于政府的大型预算赤字将会持续的预测推动了长期利率上升的话，那么当实际预算赤字小于预期规模时，当初所预测的利率就需要修正下调。

◆ 政府把征收的消费税收入用于社会保障支出将有助于缓解公众对社会保障制度未来状况的担忧，这种担忧一旦被打消，消费者就会安心地增加支出、减少储蓄，这对于经济发展来说具有百分之百的正面效应

四 要求执行宽松货币政策的呼声显示了对经济衰退本质的无知

◆ 在利率为零时央行实行定量宽松政策，就好比一个商贩在每天无法卖出100个以上单价为100日元的苹果时，决定在货架上摆上1000个苹果，当这仍然无效时，再加1000个苹果上去。可是只要价格不变，消费者的行为就没有改变的理由，所以即使这个商贩在货架上摆满了3000个苹果，这家苹果店的销售量仍然固定在100个。这个例子说明了定量宽松政策的本质，最终这项政策既没有带来经济的复苏，也没能阻止日本的资产价格在2003年跌入谷底。

◆ 日本国内生产总值的扩张一是归功于日本企业在完成资产负债表的修补之后，开始把它们曾经用于偿债的资金转而用于投资，再就是出口的增加。而这两个因素都与日本央行的流动性供给毫不相干。

◆ 同样，今天的宏观经济学理论假设私营企业在任何时候都追求利润最大化，也就是说，在利率足够低的情况下，企业都会愿意借贷来进行投资。因为企业战略永远都是前瞻性的，所以经济衰退只是由于货币供应在中央银行或者商业银行的某个环节出现问题所致。换句话说，所有经济衰退的根源都在于资金的供应方或者放贷方。

◆ 实际上，借贷方，而不是经济学家们所主张的放贷方，才是日本经济大衰退的主要根源。当借贷方多于放贷方时，日本央行作为资金的最终供应方自然可以有所作为。可是当借贷方根本就不存在时，日本央行的任何举措都会显得回天乏力。

◆ 银行必须留存一定比例的资金作为准备金。比如在法定准备金率为10%时，当一家银行收到100日元的存款后就必须留下10日元，然后才可以把其余的90日元借给其他客户。换句话说，10日元的准备金支撑着100日元的储蓄和90日元的贷款。

◆ 在执行定量宽松政策期间，大约有25万亿日元的超额准备金被注入整个银行系统。虽然银行可以依据这些储备金来发放贷款，但是对于支撑现有货币供应量和放贷量来说，只需要5万亿日元的法定准备金就足够了。理论上来说，追加的25万亿日元准备金可以支撑超过现状6倍的货币供应量。而货币供应量5倍的增加又会导致价格五倍的上涨。对于一个以控制通货膨胀为目标的中央银行来说，这种局面是必须避免的。因此，日本央行一旦确认了私营部门借贷的回升，就立即决定中止执行定量宽松政策。

◆ 只要没有借贷需求，再多的定量宽松也不会殃及经济发展。但是这项政策如果在借贷重新升温的情况下依然不变的话，那么就会导致危险的超高货币供应增长和通货膨胀。因此，日本央行一发现借贷额开始增加，就立即开始着手清除过剩的流动性，努力使其恢复正常状态。对于正常的中央银行来说，这样的反应恰如其分。

◆ 为了执行定量宽松政策，日本央行需要向市场提供流动性。这个过程是通过央行购买商业银行持有的国债，并将交易资金存入这些商业银行的经常性账户来实现的。这个过程不断重复，直到商业银行经常性账户中的总额达到30万亿日元。如果要中止这项政策，就必须将这个过程颠倒过来执行。理论上就是，央行通过向商业银行销售国债来吸收它们经常性账户中的过剩资金。

◆ 在一个标准的紧缩状态中，央行通过向商业银行发售国债来清除流动性，减少流通中货币的数量以应对经济过热。换个角度来说，商业银行的目标就是通过将所持有的流动性降低到法定最低规模，以便手中的资金能够最大限度地用于放贷和投资，从而实现收益的最大化。在这种前提下，商业银行手中不会有足够的资金用来从央行购买国债，所以它们的唯一选择就是通过出售其他资产来募集资金。在某些情况下，商业银行甚至可能会考虑借贷。因此当央行开始向商业银行发售国债时，就会促使这些银行出售其他金融工具，在整体上造成金融资产价格下降（并因此使得利率上升）。这个连锁反应具有一定的效果，可以用来冷却过热的经济。

第三章-美国大萧条就是一场资产负债表衰退

一 经济学家们为何忽视资产负债表衰退

◆ 迄今为止，所有关于日本以及美国大萧条的学术论述都建立在同一个绝对假设之上。它们假设那些导致经济脱离正常轨道的外部冲击的性质并不十分重要，因此认为，即便在受到外部冲击之后，受其影响的经济行为者的既定目标也不会改变。而资产负债表衰退这一概念却主张：特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。而这种行为转变反过来又会导致比一般经济衰退更加严重的后果。这一章将要阐明，在美国大萧条时代所发生的通货紧缩和流动性陷阱，都是由于1929年股市崩溃之后企业目标的转变所致。第四章和第五章则将继续阐明，企业的负债最小化目标及其对总需求和货币供应量的影响是长期被忽视的，能够将宏观经济学自20世纪30年代末期以来出现的各类理论统一起来的关键。

◆ 更准确地说，在私营部门没有借贷意愿时，利率就失去了其作为将个人储蓄导入企业投资的沟通渠道的传统作用，最终导致这部分资金被闲置。

◆ 但是在一场资产负债表衰退中，企业会在外界分析人士发觉其资产负债表问题之前，迫不及待地尽快将自己的负债降低到可以接受的水平。对于这些企业来说，不到走投无路的地步是不会想到再去借贷的。因此，企业不再对诸如降低利率之类的金融措施做出反应。此外，企业还将停止将利润投入再生产，也不再从个人储蓄部分借贷。企业的这一系列举动最终导致总需求降低，整体经济被削弱。

◆ 当总需求的降低造成经济滑坡时，中央银行通常会通过降低利率来实行宽松的货币政策。但是在发生资产负债表衰退时，由于企业此时的焦点都集中于负债最小化，因此整体经济对于央行的这些举措就会无动于衷。在持续推出的金融措施依然无法扭转经济颓势后，中央银行就开始惊慌失措，最后将利率调低到近乎于零的程度。可是即便如此仍然毫无效果，经济陷入了经济学家们所谓的流动性陷阱。

◆ 经济学理论将流动性陷阱描述为这样一种状态：利率降低至债券完全等同于货币（现金）的程度。此时，资金供应方会因为利率过低而选择继续持有货币，而不是以购买债券的形式将手中的货币借给企业。由于这些资金不再被用于投资，所以接下来不管怎样降息都无法刺激投资和经济的增长。在传统经济学领域，将这种由于利率过低而造成的对于货币的喜好称为“投机性货币需求”(Specula-tive Demand For Money)或者也可以叫做“流动性偏好”(Liquidity Preference)。换句话说，流动性陷阱是导致部分借贷方行为转变的根源。正是因为相信日本陷入了这样一种流动性陷阱，所以斯文森(Svensson,2003)才会发表论文，主张日本央行应该通过提供资金来阻止货币（现金）替代债券。

◆ 在一个经济体中，当所有人都从银行账户中取钱还债时，货币创造乘数最终将变为负值，这是因为储蓄的下降就意味着货币供应量的下降。

◆ 一个国家陷入恶性循环通货膨胀的原理可以表示为：GDPt=GDPt=1(1-S-R)t(3)在这里GDPt=1是最初或者泡沫顶峰期的国内生产总值，S是个人储蓄，R代表的是企业净偿债额。S和R都以相对于国内生产总值的百分比来表示。在普通经济学著作中，R一般以负值的字母I来代替，I代表的是投资。在这里之所以用字母R表示，是为了强调其代表的是偿债。第一章所列出的，经济从1000日元到900日元，再到810日元不断萎缩的例子，可以在将GDPt=1设为1000日元，R为0, S为0.1的情况下，通过公式(3)来加以证明。在通常环境下，企业都是以利润最大化为目标，R将由对利率敏感的正I来代替，并且金融机构会通过利率调节来确保所有个人储蓄S都被企业借走并用于投资。金融机构的职能就是防止经济陷入公式(3)表示的那种恶性循环通货膨胀。然而，当企业以负债最小化为目标时，R就不再对利率做出反应，于是利率调整也就无法再发挥确保储蓄等于投资的作用。

◆ 于紧缩均衡状态时，个人不再有任何余钱可用于储蓄(S=0)，企业也没有利润来偿债(R=0)。这时，紧缩就会结束，经济状况也归于稳定，虽然此时的经济活力异常消沉。

二 作为资产负债表衰退的美国大萧条

◆ 同样是从1929～1933年，银行对私营部门的放贷减少了47%，也就是198亿美元。[插图]迄今为止对此的解释都是，银行为了应付自身准备金减少的问题，开始强行回收贷款。但是正如我们已经看到的，在此期间，由于美联储对银行发放的贷款，银行的准备金实际上并没有减少。此外，根据全美工业会议于1932年代表美国联邦政府针对3438家制造企业进行的一项调查表明：只有占调查企业总数13.6%，也就是466家企业在与银行打交道时遇到了问题，而这些企业绝大多数都属于中小企业。在其余86.4%的企业当中，1322家企业没有借贷需求，另外1650家企业则在申请贷款时没有遇到任何困难。这项调查结果与当时美国新闻媒体所描述的企业正陷于信贷紧缩困境的图景是如此不同，以至于连这些调查者本人都感到非常意外。

◆ 只有13.6%的企业在贷款问题上遇到了困难，而且这些企业几乎都是小型企业，影响甚小，这就清楚地说明，即使是在1932年，企业部门借贷的减少并非当时银行放贷总量减少47%的根本原因。

◆ 在美国大萧条和日本最近发生的大衰退期间实行的金融宽松政策都是经济学中所谓“推绳子”的经典范例（推绳子：泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）。

◆ 在1933年以前，由于私人储蓄和企业的债务偿还而流入银行系统的资金因为借贷不足而被迫滞留在了银行内部。1933年以后，由于罗斯福新政的实施，这笔资金得以被政府借入并支出，从而离开了银行，重新进入经济循环之中。

◆ 2025/04/11发表想法

资产负债表衰退时采取的一些措施

原文：当经济陷入资产负债表衰退的困境，将众多借贷方（以及它们的放贷方）推至破产的边缘时，只有两种应对政策可以产生作用。一种是政府向这些濒临破产的企业和银行注入资金，将它们拖出负资产的困境，这同时也就意味着私营企业的国有化。另一种就是由政府出面向这些企业发放大量订单，以改善这些企业的收益状况，使它们能够通过自己的力量来偿还债务。

◆ 当经济陷入资产负债表衰退的困境，将众多借贷方（以及它们的放贷方）推至破产的边缘时，只有两种应对政策可以产生作用。一种是政府向这些濒临破产的企业和银行注入资金，将它们拖出负资产的困境，这同时也就意味着私营企业的国有化。另一种就是由政府出面向这些企业发放大量订单，以改善这些企业的收益状况，使它们能够通过自己的力量来偿还债务。

◆ 为数以百万计的人提供了就业机会，进而刺激了经济的增长。这两项政策最终制伏了大萧条所产生的恶性循环通货紧缩，为经济的最终复苏铺平了道路。并且，这两项政策都是与政府支出直接相关的财政政策，同弗里德曼和伯南克主张的注入流动性的货币政策性质完全不同。

三 经济衰退的类型不止一种

◆ 迄今为止，经济学家们都认为经济衰退的类型只有一种，美国大萧条则是这种类型经济衰退的一个极端表现。并且这种衰退是由于资金供应方受到冲击，从而使得企业融资发生困难而导致的。因为这些经济学家假定所有企业都以利润最大化为目标，所以他们相信只有在企业无法募集到所需资金时才会发生经济衰退。但是本章已经证明，经济衰退至少有两种不同的形式：由于经济周期造成的衰退和由于企业资产负债表问题造成的衰退。对于前一种衰退，就如众多研究已经表明的，身陷其中的企业基本上还是以利润最大化为目标，货币政策正是应对此类衰退的最佳工具。

◆ 但是当发生后一类衰退时，企业的首要目标已经从利润最大化转移到负债最小化，这时就需要利用财政政策作为应对措施。

第四章-资产负债表衰退时期的金融、汇率和财政政策

一 非传统金融宽松政策的问题

◆ 为了使通货膨胀目标制得以成功，日本央行就必须说服企业无视资产负债表和信用等级问题，将它们自身在经济衰退中幸存下来的希望寄托于尚未发生的未来物价上涨，也就是通货膨胀之上。同时还必须说服银行，让它们相信由于通货膨胀最终将帮助那些财务状况出现问题的企业修复资产负债表，因此可以放心地继续向这些企业发放贷款。

◆ 但是对于日本政府和央行推行的这项政策，却没有哪家银行（放贷方）或者企业（借贷方）冒险响应。甚至连政府的银行监管部门、一向担心银行不良贷款问题的日本金融厅也不允许银行对此做出反应。只要企业和银行没有动静，这项政策必将无疾而终，通货膨胀最终也不会出现。

◆ 企业偿还债务不仅是为了承担责任，更重要的是它们担心外界分析人士或媒体哪天终于嗅出味道，发现它们资不抵债，技术上已经破产的真相，这对于任何企业来说都无异于被宣判死刑。并且，企业主管们心中清楚其他企业也处于同样的境地。总之，根据当时的形势，企业在自身资产负债表得到修复之前不会对通货膨胀目标制政策做出任何反应，并且也知道其他企业会采取同样的行动。因此，在这种情况下，通货膨胀目标制根本就没有任何成功的可能性

◆ 在企业主管们都清楚地知道通货膨胀不会出现时，指望一纸通货膨胀目标制宣言就能有效改变企业行为的想法显然不切实际

◆ (3)谁先出现：通货紧缩还是资产负债表问题随着日本大衰退逐渐接近尾声，许多日本国内的学者似乎也已经承认私营部门资金需求的不足，以及企业都在致力于偿还债务的事实。这显示出自20世纪90年代后期以来的一个巨大进步，当时不管是日本国内还是国外的通胀主义者们都无视资金需求不足的事实，极力鼓吹日本央行采取更加宽松的货币政策来刺激需求。但是尽管这些批评家们承认日本面临的是资金需求不足的问题，他们却依旧将责任归咎于通货紧缩。他们特别主张，完全是由于通货紧缩提高了实际利率，从而降低了企业的借贷意愿。尽管我坚持，通货紧缩的根源在于有资产负债表问题的企业专注于偿债，从而造成总需求的减少，而通胀主义者们则认为是由于通货紧缩提高了实际利率，结果促使企业开始削减债务。在某种意义上，这两种观点都没有错，因为通货紧缩确实造成了一些企业被迫削减债务。假如企业进行债务偿还的这两个成因都有可能性，那么我们就要问：哪一个才是日本经济长期不景气的根本原因？

◆ 我的工作性质使我有许多机会与企业主管们进行交流。在过去15年中，只有一名企业主管告诉过我，他是因为自己企业的产品价格一直下跌所以拒绝借贷。这名主管是唯一一个对负债和产品价格下跌之间的关系表示过担忧的人，而其他所有企业主管们担心的，都是因为资产价格暴跌而产生的资产负债表问题。1993年，日本上市公司中开始削减债务的公司数量已经超过了继续借贷的公司，而那时的日本还不存在通货紧缩的问题，这也就明确显示了企业都在忙于修复因为资产价格下跌而导致的不良资产负债表。

◆ 在一场资产负债表衰退中，为了克服现金流量折现法对于资产价格的壁垒，中央银行必须购买无以计数的资产才可能对资产价格产生一定的影响，这就产生了第二个问题：中央银行绝对不可以承担过多风险。这是因为今天的货币完全是由中央银行的信用来担保，而非黄金或白银。为了维护这种信用，任何国家的中央银行都必须审慎地执行货币政策。美联储前主席艾伦·格林斯潘在2005年7月20日的国会作证时曾经说道：“自70年代末期以来，中央银行一直按照我们依旧是金本位的假设来运作。”这句话的关键就在于，中央银行不能将公众的信任当做理所当然的。格林斯潘提到了20世纪70年代末期，这是因为自1972年结束金本位后，美国在那段时期经历了严重的通胀灾难。

◆ 资产负债表衰退就是从人们意识到他们追逐的是价格不实的资产，而这一价格将无法继续维持下去的那一刻开始的。就算能够将资产价格恢复到泡沫时期的水平，还必须将这个价格水平永远维持下去，才能够防止公众重新回到偿债模式中去。以上这些都说明了仅靠货币政策来应对资产负债表衰退的困难程度。

◆ 以上提到的中央银行的信用问题同时也涉及一种为了消除流动性陷阱而出现的方案，也就是所谓的“直升机货币”。在相当长的一段时间里，包括像本·伯南克和米尔顿·弗里德曼这样的经济学家都主张货币政策作用的普遍性，因为即使经济状况陷入了最糟糕的境地，也可以通过好像从直升机上撒钞票一样的方式来刺激经济好转。虽然经济学家们在没有经过慎重考虑的情况下使用直升机货币这个概念的频率越来越高，但是这样一种方式是否真的能够达到预期效果非常值得怀疑。

◆ 恶性通货膨胀倒是能够结束资产负债表衰退，因为在国内货币贬值到成为废纸的情况下，企业就再也不用担心债务偿还了。从这种意义上来说，如果没有货币政策，确实就无法中止一场资产负债表衰退。但是这种情况一旦真的发生，日本央行就将不得不面对那些对其失去信心的“疯狂”公众。因此，像克鲁格曼和艾格森所主张的，日本央行应该有意识地宣布自己成为一个无责任中央银行的观点，就是完全不可取的

◆ 直升机货币唯一能够产生作用的情况就是在以金本位为前提时，这时货币的价格绝对稳定，至少相对于黄金是如此。在金本位条件下的直升机货币制度就是将公共部门的黄金储备重新分配到私营部门手中，从而达到藏富于民、促进消费的目的。

二 资产负债表衰退期间的汇率政策

◆ 总之，当一个国际收支经常项目保持顺差的国家面临资产负债表衰退问题时，其正确的解决办法就是通过财政政策来调整过剩的国内储蓄。但是如果是一个国际收支经常项目保持逆差——也就是说国内储蓄不足的国家面临资产负债表衰退问题时，那么正确的做法就是降低汇率来刺激对外输出。所以当一个国家面临资产负债表衰退时，应该采取何种对应方式是由这个国家所处的经济状态决定的。

三 必须为我们的后代留下一个健全的经济体

◆ 美国大萧条和日本大衰退都是由于企业为了应对资产价格暴跌而致力于负债最小化所致。而在这两次经济困难当中，媒体都将零星发生的信贷紧缩夸大为经济倒退的根本原因，将公众的注意力诱导至银行部门。也就是说，在美国大萧条和日本大衰退期间，企业悄然进行自发性偿债的举动对于媒体来说没有任何新闻价值，所以也就没有被报道。对于负债沉重的企业和银行来说，它们也没有任何理由向外界透露真实情况。如此一来，虽然企业的债务偿还才是真正的罪魁祸首，但是媒体显然更愿意将矛头对准存在问题的银行部门，把银行当做造成经济衰退的最大嫌疑犯。

◆ 财政整顿的倡议者们总是警告不能将债务留给我们的子孙，然而上述的两个例子都表明，即使某个世代打算削减预算赤字，但是如果经济正处于资产负债表衰退期，预算赤字和整体经济都可能会变得更糟。关于政府的预算赤字，迄今为止，经济学家们进行了各种各样的辩论。在这些辩论中，却很少提及将要交给下一代的经济健全性问题。因此，他们就赤字支出所做出的结论总是存在偏颇之处。此外，由于对资产负债表衰退的形态了解甚少，他们对于治疗此类经济衰退唯一有效的处方——财政刺激政策的使用总是显得过度谨慎。

第五章-阴阳经济周期与宏观经济学的圣杯

一 泡沫、资产负债表衰退以及经济周期

◆ 作为代替货币政策的财政政策，也就是政府借贷和支出，在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量。在有足够的时间和财政支持的情况下，企业的资产负债表问题最终会得到解决，但是对于众多企业主管来说，在经济衰退期间曾经历的沉重债务梦魇依旧挥之不去，这将使他们即使在企业的资产负债表被修复以后，对于借贷依然心存抵触。

◆ 不管怎样都需要相当长的时间才能使私营部门摆脱债务抵触综合征，让企业主管们重建信心。从那时到作为下一个泡沫产生前提的“即使举债也应该投资”这种过度自信出现之间，即使不需要几代人，也至少要花上几十年的时间。之所以会如此漫长，是因为那些经历过经济泡沫及其破灭痛苦的人不会再重蹈覆辙，在这些人离开人世或者完全退休之前，下一个经济泡沫并不容易产生。经济活动就是这样，必须在经历了一个阶段之后才能够进入下一个阶段，这种规律，或者周期往往需要前后数十年才能完成。如果我们把资产价格泡沫当做这个周期的起点，那么整个周期的过程就如下所示：(1)政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于其自身过度膨胀所致。(2)资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。(3)由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。(4)企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。(5)企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。(6)私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。(7)小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。(8)经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。(9)私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。就这样，整体经济又回到了循环的起点。

◆ 因为人们需要将造成前一个泡沫的错误完全遗忘，所以这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些

◆ 在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著，与此相对应的，财政政策由于对私人投资具有挤出效应，所以就需要尽量回避。因此，在“阳”态阶段，货币政策就应成为经济决策者们的主要工具。以企业利润最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都只是经济周期的“阳”态阶段。但是一旦经济周期进入“阴”态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题，所以不得不极力缩减债务来维持财务状况。当众多企业同时在追求负债最小化时，就如前面已经指出的，就会导致合成谬误的发生，将经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。在这种状态下，因为企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，也就是说，政府必须借入并花费私营部门的储蓄，只有这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收入循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。在“阴”态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，

◆ “阴”态和“阳”态阶段最主要的区别就是私营部门的财务状况。在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状态良好，资产价格高企，企业信用评级表现优异。这些综合条件激励企业甘愿承担风险去扩大运营，获得最大利润。只要企业热衷于追求利润最大化，亚当·斯密的“看不见的手”就必然会推动经济走向繁荣昌盛。但是在“阴”态阶段，私营部门的财务状况出现严重问题，假如政府不通过财政扩张将私营部门过剩的储蓄重新导入收入循环中，这只“看不见的手”就会把经济推入恶性循环通货紧缩的泥沼，一直到私营部门财务状况恶化到再也无钱储蓄，或者将巨额债务还清为止。只要私营部门的债务问题不解决，经济就永远无法回归到“阳”态阶段。

◆ 但是必须留意的是，经济的“阴”态阶段并不一定意味着经济倒退或者资产价格下跌。这取决于政府采取的经济政策是否与经济现状匹配，如果政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在“阴”态阶段也能够保持增长。同样，在“阳”态阶段，如果因为政府的巨额预算赤字使得利率过高，挤出了私营部门投资，就一样会造成经济和资产价格的下滑。

四 迈向经济学理论的大一统

◆ 可以通过观察造成衰退的某些基本要素，比如私营部门资金需求和利率水平，来发现一些问题。如果经济处于普通，也就是“阳”态阶段，那么就会出现伴随着旺盛资金需求的正常利率水平，并且这种资金需求对利率变化反应迅速（表5-1）​。如果经济处于资产负债表衰退，或者“阴”态阶段时，伴随着萎缩的资金需求，利率水平也会异常低落，而且资金需求对于利率变化反应迟钝。

◆ 日本的经验已经证明了，尽管泡沫的破灭能够摧毁相当于一个国家许多年国内生产总值的财富，迫使私营部门埋头偿债，但是只要政府能够维持足够规模的财政刺激来抵消通货紧缩缺口，其国内生产总值就依然能够维持泡沫高峰期的水平。并且，政府财政政策对于总需求和货币供应的支持，也是加速企业和个人资产负债表修复进程的唯一有效途径。

◆ 与资产负债表衰退概念相同，费雪的债务通货紧缩也是以迫使人们开始偿债的过度负债状态作为开始，费雪认为，发展到债务通货紧缩一共要经历九个步骤：(1)债务偿还导致廉价抛售。(2)由于众人忙于偿还银行贷款，造成存款通货缩小、货币流通速度减慢。由于廉价抛售造成的通货缩小和流通速度减慢进而导致(3)价格水平下跌——也就是说，通货价格的膨胀。假如这种价格的下跌没有受到通货再膨胀政策或其他方式的干预，那么(4)由于企业净值下跌，加速企业破产过程，(5)同时企业收益也在下降，于是“资本主义经济”，也就是在私营企业追求利润的社会里，发生亏损的企业(6)开始削减生产、贸易和员工数量。这些损失、倒闭和失业又会造成(7)悲观论和自信心丧失。从而导致(8)货币囤积量的增加和货币流通速度的进一步降低。而以上八种变化最终造成(9)利率的复杂变化——尤其是名义利率，也就是货币利率的下降，以及实质利率，也就是商品利率的上升。

第六章-全球化的压力

一 发达国家需要真正的改革

◆ 那些资质均一、拥有相同知识结构和世界观的所谓主流型人才在今天的世界已经不再适用，因为不可能指望这类人才拥有太多创新思维。

二 资本流动自由化和全球失衡

◆ 由于太多人在如此炒作，外汇市场上每天都有巨额日元被借入并抛售，这样的抛售导致日本作为一个国家虽然拥有世界最大的贸易顺差，但是日元汇率却依然降到了22年来的最低水平（图6-5）

◆ 然而事实却是，低利率迫使资本流出日本，加剧了日元的疲软，使刺激国内需求的目标难以实现。日元的疲软和国内需求的低迷转而又促使日本企业更加专注于出口，最终造成本来已经庞大的贸易顺差进一步加剧。

◆ 本来是为了给过热的国内投资降温而出台的高利率政策反而吸引了更多海外投资的涌入，而试图刺激国内需求的低利率政策却加速了本国资本的外流，由此可见，资本的自由流动其实削弱了中央银行在各个国家的作用。

◆ 在经济学领域中，关于最优货币区(Optimal Currency Area)的论述连篇累牍，这种概念主张：如果在两个不同地区之间，资本、劳动力和商品都能够自由流动，那么这两个地区就应该采用同一种货币；反过来，如果要采用同一种货币，那么人员、商品和货币的自由流动就是必要前提。比如像欧元区这样，各国政府都已经付出巨大努力来推进人员、资本和商品自由流动的地域，一个单一货币对于各方面都会大有助益。然而就全球范围来说，这样的情况却只是一个罕见的例外。

◆ 新西兰储备银行从2007年6月开始介入外汇市场，通过提高利率，冷却国内投资来试图使新西兰元贬值。新西兰储备银行之所以不得不采取这项行动，是由于过高的国内利率使得其货币不断升值，导致本来已经严重的国际收支经常项目赤字问题进一步恶化。事实上，自1985年以来就没有介入过货币市场的新西兰储备银行的这一转变具有决定性意义，它意味着新西兰当局再也无法坐视资本流动和因此产生的逆向汇率变动所造成的伤害。

◆ 但是即便中央银行决定对外汇市场进行干预，仍然会有一部分观点认为，在目前私人资本流动规模远远大于中央银行可调动资金规模的前提下，中央银行的干预行动将会效果不彰。但是假如中央银行的干预措施能够与贸易流动相协调，那么产生的效应必将远大于中央银行能够调动的实际资金规模。这里所谓的与贸易流动相协调就是指买进贸易顺差国的货币以及卖出贸易逆差国的货币。

第七章-进行中的经济泡沫和资产负债表衰退

一 美国的现状：次贷危机

◆ 政府当局可以通过让利措施来支持银行系统。所谓的让利就是指中央银行调低向银行系统提供流动性时的利率，同时又允许银行的贷款利率不变。

二 中国泡沫

◆ 存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。

三 德国在马斯特里赫特条约下的选择

◆ 受惠于统一货币和无关税壁垒，具有价格竞争优势的企业可以在整个欧元区之内不受限制地扩大出口，这正是德国获得世界最大贸易顺差的根源

第八章-陷入资产负债表衰退的世界

四 更加恶劣的当前出口环境

◆ 美国、欧洲和中国这些经济体当前所处的环境与15年前的日本相比，极其不同的关键一点在于，日本经济当年还能够依赖出口支撑。而眼下各国的出口可以说是遍地哀鸿，世界经济已经无法借助出口这个路径来走出泥潭。

九 信贷需求将会成为比信贷供给更令人头疼的问题

◆ 事实上，对银行进行资产重组可以给政府带来期待的杠杆效应，而收购不良债务则不会给纳税人资金带来任何好处。

十二 亚洲面临的长期挑战

◆ 就长期而言，中国和日本都必须通过刺激内需来结束对于美国的依赖。我可以在此指出日本的两个潜在增长动力。其一就是增加工薪阶层的法定假期。作为一个发达国家，长假在日本却是罕见之物。一个标准的日本雇员平均一年有九天的带薪假期，实际使用的仅仅只有五天。由于可用休闲假期太短，以至于购买游艇或者度假屋完全是无用之举。这是日本内需不振的一个主要肇因。对于发达国家的民众而言，由于一般生活用品的需求基本上都已得到了满足，因此刺激内需的唯一有效途径就是扩大奢侈品的消费。然而对于消费者而言，要想刺激他们对于这些“非必需”商品的消费欲望，首先就得让他们能够有时间去好好享受这些商品。而日本社会长期以来只注重经济发展和工作至上的社会氛围使得大众对于这类消费都采取了刻意忽视的态度。过度依赖出口的经济发展模式如今已经走进了死胡同，仅仅只须增加假期，让社会大众能有更多时间享受劳动果实，便足以有效提振日本的内需。

十三 结语

◆ 从长期来看，政府必须学会严控资产价格泡沫，从而在事态尚未失控之前，将本国经济与金融资本主义的湍流隔绝开来。正如本书第六章所指出的，在缺少有效投资机会时，需要政府采取更加积极的行动去吸收和使用私人存款。总而言之，处理泡沫破灭之后的烂摊子所需花费的纳税人资金要远远超过泡沫本身所带来的收益。同时还需要尽量缩小国家之间的贸易失衡。对于亚洲以及其他地区的贸易出超国而言，这就意味着在过去50年一直行之有效的“通过向美国出口商品以发家致富”增长模式的终结。取而代之的是，这些国家需要找到新的经济发展模式，将重点聚焦在如何惠及本国民众而非本国产品的外国购买者，并以此来刺激内需。

附录-关于瓦尔拉斯与宏观经济学的一些思考

一 新古典经济学派轻视了货币存在的理由

◆ 货币具有交换媒介、价值储藏和计算单位等三大功能。

◆ 在一个存在着数以百万计不同种类商品的现代经济中，众多商品的Vr和Vex之间存在巨大的差距，如果只能以它们的Vex销售，那么因此造成的损失将是一个天文数字，这就是为何必须将货币作为交易媒介引入的根本原因。使用交易媒介其实就是用一种价值广为人知的商品取代另一种并非广为人知的商品。通过引入一种具有Vr=Vex特性的第三方商品，所有稀有商品（例如伊卡莱克斯）的拥有者都能够避免由于易货交易而发生的损失(Vr-Vex)。

◆ 在现实世界中，绝大多数商品的Vr和Vex之间都存在很大差距，因此卖家首先要找到愿意

◆ 专业化和劳动分工通过降低自给自足程度，迫使人们在更大的范围内进行更多的商品交易，从而催生了对于交易媒介的需求。

◆ 当然，这并没有什么新奇，在一个新古典经济学的世 界中，已经设定瓦尔拉斯所谓的某个拍卖人每时每刻都会将所有商品的市场供求平衡价格告知所有的经济活动参与者。同时，经济活动参与者也不断向拍卖人反馈他们对于被告知的，与最新价格一致的商品和服务的需求状况。此外，这个拍卖人也将使每一个市场参与者确信，其他所有经济活动参与者也会随时了解所有商品的市场供求平衡价格。当这些条件都满足之后，任何商品的Vr和Vex之间的差异都将在一切交易中彻底消除。在得到拍卖人的通知后，交易双方将会立即了解伊卡莱克斯的Vr。由于这台伊卡莱克斯的接收方在不久的将来再次转卖它时，已经能够确保下一个买家完全了解这台伊卡莱克斯的价值，所以她就没有任何理由拒绝接受这台伊卡莱克斯作为那套旧家具的交易代价。因此，作为零成本的瓦尔拉斯信息系统的逻辑性结果，新古典经济学派认为每一种商品都具有货币功能，然而瓦尔拉斯信息系统却排除了交易者之间对于价值评估产生分歧的可能性。

◆ 此外，当出现通货膨胀或者通货紧缩，价格无法保持稳定时，货币的Vr=Vex特性就不再是理所当然的事情。例如在通货膨胀发生时，人们会倾向于持有尽量少的货币，尽量多的其他商品，在通货紧缩发生时，这种倾向又会倒转过来。在这两种现象发生时，人们被迫进行相应的调整，这减少了他们致力于自己的专业领域的时间。由于是劳动分工和专业化推动了人类生产力的进步，所以通货膨胀和通货紧缩将人们的注意力从他们各自的专业领域中转移开来，从而降低了整体经济的生产效率，最终导致了经济萎靡。举例来说，通货膨胀迫使一个本来专注于研发工作的工程师不得不开始琢磨通过购买房产或者其他资产来自我保护，这样，他本来用在工作上的精力（和脑细胞）只能相应减少。这就是为什么价格稳定是最迫切的需求。

◆ 更精确地说就是，时间和脑细胞都属于有限商品，被用于专业化和劳动分工的时间与脑细胞的数量，与必须了解跟踪专业领域以外商品价格的时间和脑细胞数量之间存在着此消彼长的矛盾，这一点不管对个人还是对社会都是一样的。从这个角度来看，最好的货币政策就是使人们对于他们专业领域之外的价格了解最少的政策。对于这个目标的任何背离都将降低人们的专业化程度，从而降低他们的生产效率。

◆ 2025/05/25发表想法

宏观与微观经济学在研究对象上的区别

原文：研究失业和货币所使用的宏观经济学实际上研究的就是对于自身专业领域以外动态了解甚少的种类众多、数量庞大人群的整体行动。而与之对应的微观经济学则在将所有其他外部因素作为既定条件的前提下，研究一个市场内拥有完全信息参与者的行动

◆ 研究失业和货币所使用的宏观经济学实际上研究的就是对于自身专业领域以外动态了解甚少的种类众多、数量庞大人群的整体行动。而与之对应的微观经济学则在将所有其他外部因素作为既定条件的前提下，研究一个市场内拥有完全信息参与者的行动

◆ 阿克瑟尔·莱荣霍夫德(Axel Leijonhufvud)曾经指出，在凯恩斯宏观经济学和瓦尔拉斯微观经济学之间存在着统合分裂症的缺口，这个缺口的本质就是：微观经济学基本上属于完全信息下的部分均衡分析，而与之相反，宏观经济学则是部分信息下的一般均衡分析。当然，微观经济学也能够在一般均衡的框架下进行研究，宏观经济学在实际中也可以在拥有完全信息的前提下对失业和货币使用进行分析。

二 货币使用的福利含义

◆ 那些高度专业化的、生产效率不依赖于同一个团队同僚的劳动者，例如律师、会计或者教师，他们就需要承受比那些作为团队一员的劳动者更大的市场竞争压力。因为即使是对于那些签署个人协议的员工，雇主也不能随心所欲地调整工资，因为这样就有可能打击整个团队的士气。正是这种顾虑导致了工资调节过程的放缓。

– 来自微信读书